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太阳纸业(002078)2019年三季报点评:文化纸盈利能力持续提升 新项目积极推进

发布时间:2019-10-30    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  公司公告2019 年三季报,Q3 实现归母净利5.98 亿元,略超市场预期。2019 年1-9 月实现收入164.01 亿元,同比增长1.8%;归母净利14.85 亿元,同比下降17.6%;其中19Q3 实现收入56.25 亿元,同比下降0.2%,归母净利5.98 亿元,同比增长4.4%,年内首次实现单季度同比正增长,环比增长18.2%。2019 年Q3 经营性净现金流5.39 亿元,同比减少53.7%,主要系木浆采购支出增加所致。

  文化纸业务:受益纸价提涨与浆价回落,文化纸盈利环比大幅改善。Q3 纸价环比提升:进入7 月,文化纸下游需求进入传统淡季,但由于产业链库存低位,叠加社会需求边际增加影响,纸价淡季平稳;进入9 月进入需求旺季,纸价进入新一轮上涨周期。根据卓创资讯数据,双胶纸Q3 均价较Q2 环比增加33 元/吨;铜版纸Q3 均价较Q2 环比增加83 元/吨。纸浆价格回落:外盘纸浆报价持续走低,外盘针叶浆银星报价由3 月730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨,下调20.5%;外盘阔叶浆明星报价由3 月720 美元/吨逐步下调至9 月475 美元/吨,下调34.0%,纸厂用浆成本持续回落。

  箱板瓦楞纸业务:老挝废纸浆投产,盈利环比边际改善。尽管国内箱板瓦楞纸行业景气度下行,但公司老挝40 万吨半化学浆项目于2019 年5 月底试生产,海外废纸浆板具有显著成本优势,Q3 箱板瓦楞纸业务成本结构得到进一步改善,驱动箱板瓦楞纸业务整体盈利环比改善。

  溶解浆业务:溶解浆价格持续下行,盈利能力承压。由于溶解浆下游需求疲软、反倾销政策结束海外供给冲击,溶解浆价格持续回落,2019 年Q3 溶解浆均价环比Q2 下跌712元/吨至6127 元/吨,公司溶解浆业务盈利能力进一步下滑。我们预计国内溶解浆业务处盈亏平衡点附近;老挝溶解浆业务凭借成本优势仍能盈利。

  盈利能力总结:综合毛利率及净利率环比持续改善。由于文化纸业务占比较高,文化纸盈利环比大幅改善,驱动综合毛利率级净利率环比提升,2019 年Q1-3 公司综合毛利率分别为17.7%/21.8%/23.8%,净利率分别为7.0%/9.7%/10.7%,盈利能力明显提升。

  在建工程增长,扩建产能推动行业整合,未来公司浆纸产能将新上台阶。公司积极推进新项目建设,2019 年Q3 末在建工程余额24.07 亿元,环比6 月末增加13.21 亿元。未来三年内新增项目逐步投产,进一步推动行业整合与抬升公司盈利中枢。1)2020 年Q4:

  本部45 万吨特色文化用纸项目。公司扩建文化纸产能,有望进一步推动行业整合,实现对中小企业清退,提升龙头定价权。2)2021 年Q1:80 万吨箱板瓦楞纸项目Q3 已开工,实现海外造纸产能布局,所产原纸将在东南亚当地或销往国内华南区域销售。3)广西350 万吨林浆纸一体化项目。根据纸业联讯消息,太阳纸业(002078)广西项目10 月正式开工,一期项目包括80 万吨阔叶浆、55 万吨文化纸、50 万吨特种纸和20 万吨化机浆,预计项目将在2021 年下半年起逐步投产。

  Q4 展望:预计文化纸旺季提价+纸机转产,包装纸盈利边际改善。文化纸9-10 月提价函均已落地,纸价已提涨200 元/吨;近期纸厂发布11 月提价函,提价100 元/吨,当前文化纸产业链库存低位,需求旺季,纸价提涨驱动文化纸盈利进一步改善。另外,公司一台40 万吨箱板瓦楞纸机9 月中旬转产文化纸,转产后月产量1.6-1.7 万吨,文化纸Q4 产量将环比增加。箱板瓦楞纸进入9 月旺季,9 月提价约100 元/吨;叠加公司箱板瓦楞纸原材料结构优化,公司箱板瓦楞纸盈利能力边际改善。溶解浆价格盈利进一步下行空间有限。预计Q4 盈利将持续环比改善。

  公司管理能力和激励水平为行业标杆,具有成长属性的造纸龙头,维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值,公司PB 估值处历史底部,随整体市场情绪回暖,估值逐步修复。我们维持2019-2021 年归母净利的盈利预测至21.03 亿元、24.24 亿元和26.48 亿元,对应19-21 年EPS 分别为0.81 元、0.94 元和1.02 元,目前股价/市值(8.17 元/股/212 亿元)对应19-21 年PE 分别为10.1 倍、8.7 倍和8.0 倍,当前PB 为1.5 倍,维持增持。

申请时请注明股票名称