太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078)Q3点评:文化纸景气上行 公司盈利持续改善

时间:19-10-29 00:00    来源:长江证券

报告要点

事件描述

太阳纸业(002078)发布三季报,2019 前三季度实现营收164.01 亿元,同增1.81%,实现归母净利润14.85 亿元,同比降低17.57%;其中单三季度营收56.25亿元,同比降低0.2%,实现归母净利润5.98 亿元,同增4.37%。

事件评论

纸品价格出现分化,公司单三季度收入同比维持稳定。单三季度公司收入同比微降0.2%至56.25 亿元,新产能扩建对冲纸价下跌影响, 其中,价格方面: 单Q3 箱板/ 瓦楞/ 铜板/ 双胶纸价格同比下降1419/1300/971/894 元( 23%/25%/14%/12% ), 环比变动-350/-365/87/75 元(-6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%);针叶浆/阔叶浆/化机浆每吨同比下降292 美元/293 美元/968 元(33.18%/37.5%/20.41%),环比下降88 美元/233 美元/465 元(13.02%/32.29%/10.98%);溶解浆/废纸同比下降1487/1031 元/吨(19.53%/34%),环比下降712/168 元/吨(10.41%/7.73%)。产能方面:相比去年同期,2019Q3 新增产能包括80 万吨牛皮箱板纸(2018年下半年逐步投产)及废纸浆(2019 年6 月逐步投产)。

文化纸景气度上行,公司单Q3 利润率延续改善。单三季度公司归属净利润为5.98亿元,同比增长4.37%,其中:毛利率方面:单三季度毛利率为23.84%,同比提升0.70pct,环比提升2.07pct;其中,在造纸景气度持续承压背景下,公司毛利率依然走高,我们判断,或主要来自党政书籍大量印制带来的文化纸需求增长,2019 年是建国70 周年,党政书籍印制量大幅增加,该类产品具有以下特点:1、对纸品质量要求较高,订单集中于龙头企业;2、交货周期短,通常为两周左右,对当期行业景气有较强的推动力。受此影响,文化纸盈利继续走高,根据卓创数据,截止2019 年9 月底,双胶纸毛利润超过1000 元,同比变动236%,环比变动16%。对于包装纸,受到行业新增产能较多,且终端需求趋弱影响,我们预计整体盈利或略有承压;对于溶解浆,受到反倾销关税和下游粘胶短纤和棉花价格下行影响,溶解浆产品盈利延续下行趋势;费用率方面:单三季度公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为4.00%/2.43%/1.89%/2.48% , 同比变动0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中,研发费用率提升主因公司加大对废纸替代物等领域投入;财务费用率大幅下降主因公司偿还借款后(公司资产负债率从2018Q3 的59.51%降至2019Q3 的54.74%),利息支出减少,同时,公司借助国开行等提供的低利率长期借款,亦有效改善自身负债结构;现金流方面:公司单三季度经营活动产生的现金流净额下降,主因在浆价下行背景下,公司增加对木浆的采购,我们预计,公司三季度木浆占存货比重或逐步提升。

展望后市,四季度文化纸仍处于需求旺季,目前行业暂无新增产能投放,在库存低位背景下,看好文化纸盈利阶段性提升机会;对于包装纸,考虑山鹰、玖龙在年末均有新产能释放(均为50 万吨左右), 预计行业仍处于整合期,后续伴随中小纸企退出以及终端需求回暖,行业景气度或逐步进入向上通道。对于太阳而言,目前仍处于产能建设期,2021 年是产能投放大年,主要投放品类为原材料(木浆/废纸浆)和低集中度纸品(箱板瓦楞纸/双胶纸),同时,伴随广西基地逐步落地,料凭借林浆纸优势,加速市场整合。

携资源禀赋加速行业整合,继续重点关注太阳纸业投资机会。造纸行业自给原料仍有较强性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素,预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放,从产业周期来看,其资源的独占性至少在未来的3~5 年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司PE、PB 均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议积极布局。

风险提示: 1. 新产能大量投放,行业需求持续放缓;2. 外废政策大幅放松。