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太阳纸业(002078):Q3业绩增速转正 产能释放奠基长期成长

发布时间:2019-10-29    研究机构:东吴证券

公司发布2019 年三季报:报告期内实现营收164.01 亿(+1.81%),归母净利14.85 亿(-17.57%),扣非归母净利14.58 亿(-18.12%)。其中Q3 单季实现营收56.25 亿(-0.20%),归母净利5.98 亿(+4.37%),扣非归母净利5.95 亿(+4.35%),增速已经实现转正,盈利持续向好。

Q3 旺季提价顺利落地,浆价低位利好公司盈利:我们测算Q3 单季度公司浆纸吨净利约500+元/吨(预计Q1、Q2 分别为300+元、400+元/吨),盈利逐级向上逻辑兑现,得益于:(1)Q3 文化纸销售旺季,9 月30 日双胶纸/铜版纸单吨价格分别较6 月30 日上涨42 元/84 元;(2)纸浆原料低位运行,9 月30 日针叶浆/阔叶浆/内盘浆单吨价格分别较6 月30 日下跌30 美元/175 美元/121 元。截止10 月28 日,双胶纸/铜版纸单吨价格分别较9 月30 日再提高75 元/150 元,提价持续落地。展望Q4及明年,我们认为:(1)文化/铜板库存目前处于较低水平、下游需求稳健,预期后期纸价走势稳中向上;(2)全球纸浆港口库存天数仍处于历史高位水平,仍处于去库存周期,我们预计浆价将延续弱势;(3)随着年内再生浆与本色浆投产,公司牛皮箱板业务的废纸浆自给率提升将利好盈利。综合来看,我们持续看好公司盈利向上。

产能稳步扩张,长期成长路径明确:截至19 年3 月公司合计拥有412万吨纸和170 万吨浆的年产能,19Q4 将投产20 万吨本色高得率生物质纤维项目,21 年上半年将投产45 万吨特色文化用纸项目、老挝80 万吨箱板纸项目。此外公司计划于广西北海投资229 亿建设350 万吨林浆纸一体化项目,项目分两期进行,一期工程计划于2019 年9 月开工建设年产80 万吨漂白化学阔叶浆和55 万吨文化用纸,建设工期两年;二期将建设年产60 万吨化机浆、50 万吨特种纸、年产15 万吨生活用纸和90 万吨白卡纸。预计到2021 年9 月,公司将拥有592 万吨纸和250万吨浆的年产能,有效巩固公司销量增长。

毛利率逐季向上,费用率小幅提升:Q1-Q3 公司综合毛利率21.1%(-4.47pct),其中Q1/Q2/Q3 分别为17.7%/21.77%/23.84%,环比改善明显。期间综合费用率10.41%(+0.29pct):其中销售费用率上升0.38pct至3.69%,系运输费用同比提升所致;管理+研发费用率增加0.66pct 至4.03%,其中研发费用2.66 亿元(+90.34%),系公司加大研发力度;由于利息支出减少,财务费用率下降0.76pct 至2.69%。综合来看,Q1-Q3归母净利率9.06%(-2.13pct),其中Q3 单季度10.64%(+0.47pct)。

经营现金流维稳,应收账款周转效率同比提升:截止期末,公司账上应收票据及账款合计40.56 亿元(较19H1-2.04 亿元),应收账款周转天数27.12 天(去年同期为31.60 天);存货27.84 亿元(较19H1+0.43 亿元),存货周转天数同比增加10.18 天至51.67 天;应付票据及账款合计48.38 亿元(较19H1-1.46 亿元);预收款8.61亿(较19H1-0.35 亿)。综合来看,期内公司经营活动现金流量净额27.54 亿元(去年同期为32.75 亿元)。

短期持续看好盈利水平环比向上,长期产能释放、多纸种布局奠基成长:短期来看,文化纸价格维稳、纸浆价格持续走弱,同时箱板纸原料自给率提升都将利好公司单吨盈利能力稳步向上;长期来看,造纸板块禀赋为王,太阳纸业(002078)上游持续布浆掌控原料,并开展多元化纸种布局,产能建设速度较快,将有效巩固公司长期生命力!

盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21 年营收分别为226.68/243.77/ 290.41 亿元(+4.1%/+7.5%/+19.1%),归母净利20.98/24.61/30.24 亿元(-6.2%/+17.3% /+22.9%),对应当前股价PE 为10.09X/8.60X/7.00X,维持“买入”评级。

风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格波动,产能投放不及预期

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