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太阳纸业(002078)公司点评:业绩逐季改善 内生动力强劲

发布时间:2019-10-29    研究机构:中泰证券

事件:太阳纸业(002078)发布2019 年三季度报告,2019 年前三季度公司实现营收164 亿元,同比增长1.8%;实现归母净利润14.9 亿元,同比下滑17.6%;实现扣非后归母净利润14.6 亿元,同比下滑18.1%。单三季度公司实现营收56.2 亿元,同比下滑0.2%;实现归母净利润6 亿元,同比增长4.4%;实现扣非后归母净利润5.9 亿元,同比增长4.4%。

文化纸吨盈逐步向好,毛利率逐季改善。2019 前三季度公司综合毛利率21.1%,同比下滑4.5pct。Q1/Q2/Q3 毛利率分别为17.7%/21.8%/23.8%,同比下滑9.8pct/下滑4.6pct/增长0.7pct。毛利率呈现逐季改善势头。我们判断,核心原因在于三季度文化纸行业吨盈逐步修复。成品纸方面,三季度铜版纸均价5541 元/吨,同比下跌18.7%(-1277 元/吨),较二季度下跌2%(-115 元/吨)。双胶纸均价6010 元/吨,同比下跌13. 8%(-965 元/吨),较二季度下跌1.2%(-71 元/吨)。成本端,针叶浆三季度均价4820 元/吨,同比下跌31.4%(-2207 元/吨),较二季度下跌9.8%(-525 元/吨)。阔叶浆三季度均价5136 元/吨,同比下跌22.5%(-1492 元/吨),较二季度下跌10.5%(-601元/吨)。成本端下跌速度高于纸价下跌速度导致文化纸吨盈呈现修复趋势,我们测算铜版纸/双胶纸吨盈环比提升232/275 元/吨(假设浆自给率40%)。箱板纸方面,三季度市场均价3907 元/吨,同比下跌23.2%(-1183 元/吨),较二季度下跌7.2%(-302 元/吨)。公司原材料自给率较高,成本弹性偏弱,预计三季度盈利能力依然略有压力。制浆业务上,根据中报数据,上半年公司溶解浆实现营收18.3 亿元,同比增长26.4%;毛利率21.7%,同比提升1.2pct。化机浆实现营收7.7 亿元,同比增长2.9%;毛利率23.3%,同比下降2.6pct。综合来看,上半年公司制浆业务表现优于造纸,林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。

费用率基本持平,三季度净利率大幅好转。前三季度公司销售费用率3.7%,同比提升0.4pct。管理费用(含研发费用)率4%,同比提升0.6pct。财务费用率2.7%,同比下降0.8pct,综合费用率同比基本持平。前三季度公司净利率9.1%,同比下降2.1pct。其中Q1/Q2/Q3 净利率分别为7%/9.7%/10.7%,同比下降7.6pct/下降2.4pct/上升2.6pct。截至9 月底公司存货27.8 亿元(6 月底27.4 亿元),存货周转天数51.7 天(6 月底为51.1 天)。

新项目打造增长极,浆价低位有望继续受益。自2013 年公司“四三三”战略提出以来,新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。公司上半年新增和在建新项目包括:1)10万吨木屑浆和40 万吨半化学浆项目,20 万吨本色高得率生物质纤维项目(预计2019Q4 投产)。2)老挝120 万吨造纸项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线(2019 年6月试产,后续项目预计2021 年试产)。3)本部特色文化用纸45 万吨产能。新增产能有望助力未来业绩增长。此外,我们判断在浆厂产量未见收紧/浆厂及港口库存持续高位且需求未见显著好转的情况下,预计2019 年四季度至2020 年上半年浆价以低位震荡或小幅下探为主,利好公司成本压力持续释放。

投资建议:我们预计2019-2021 年公司实现归属于母公司净利润为21.2、26、30.4 亿元,同比下滑5.3%、增长22.5%、增长17.3%;对应EPS 为0.82、1、1.17 元。维持公司评级为“增持”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

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