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太阳纸业(002078):4Q19毛利率有望继续改善 中期产能持续扩张

发布时间:2019-10-29    研究机构:中国国际金融

  3Q19 业绩略超我们预期

  公司3Q19 营收56.25 亿元,同比-0.2%;归母净利润5.98 亿元,同比改善4.4%,环比改善18.2%,略超我们预期,我们认为主要是由于3Q19 成本回落幅度超预期。点评:

  3Q19 成本端浆价回落,支撑毛利率环比继续改善。我们跟踪的3Q19 太阳旗下文化纸均价环比2Q19 整体稳中略增,同期我们跟踪的针叶浆、阔叶浆3Q19 均价分别环比下滑10%和19%,幅度超出我们预期。我们认为,纸价稳定叠加成本环比下行,带动了公司3Q 毛利率环比提升1.9ppt 至23.3%(同比高0.8ppt)。此外,公司3Q19 期间费用率(含研发费用)环比下滑0.1ppt 至10.8%,同比下降0.7ppt,显示了公司较好的费用管控成效。

  经营现金流同比下滑,资产负债表继续改善。公司1~3Q19 经营现金流同比下滑15.9%至27.54 亿元(vs 1H19 同比+5%),主要受公司购买商品、接受劳务支付现金及其他经营活动有关现金同比增加影响。公司三季度末净负债率52%,环比下滑3.4ppt,较2018年底和去年同期分别下滑10.1ppt/15.4ppt。

  发展趋势

  4Q19 毛利率有望继续环比改善。进入10 月以来,文化纸价格上涨较快,当前各主要品牌铜版纸、双胶纸基本均较10 月初上涨了200 元/吨左右,同期浆价继续环比走弱。我们预计公司4Q19 毛利率有望延续3Q 的环比改善态势,支撑4Q19 业绩继续环比改善。

  2021 年预计为产能投放高峰。公司预计,邹城20 万吨本色高得率生物质纤维项目将于4Q19 投产。我们预计2021 年为公司下一个投产密集期:公司指引老挝80 万吨包装纸项目将于1H21 投产;此外,我们按工期推算,公司本部45 万吨文化纸项目(工期18个月)及广西350 万吨林浆纸一体化项目一期(10 月中旬已开工,一期产能135 万吨,工期两年)也有望于2021 年投产。

  盈利预测与估值

  由于上调了均价及毛利率假设,我们分别上调2019e/20e EPS12.3%/9.7%至0.81/0.92 元。维持跑赢行业,上调目标价8%至9.70元,对应12X/10.5x 2019e/20e P/E,有19%的上行空间。

  风险

  新项目进度不及预期。

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