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太阳纸业(002078)季报点评:三季度盈利继续环比向上 后期看包装纸和溶解浆弹性释放

发布时间:2019-10-29    研究机构:国盛证券

事件:19Q1-3 实现收入164.01 亿元,同比增长1.8%;归母净利润为14.85 亿元,同比下降17.6%;扣非归母净利润为14.58 亿元,同比下降18.1%。其中19Q3 实现收入56.25 亿元,同比下降0.2%;归母净利润为5.98 亿元,同比增长4.4%;扣非归母净利润为5.95 亿元,同比增长4.4%。

文化纸延续高盈利,Q4 有望继续维持。公司单Q3 归母净利润环比增长18.3%,主要由强盈利能力的文化纸贡献,Q3 溶解浆和包装纸处于下行区间,对冲掉部分盈利。19Q3 针阔叶浆分别环比-12.8%/-25.9%,考虑到文化纸配比,预计木浆成本环比下降-21.8%。文化纸提价从9 月份开始落实,双胶纸/铜版纸价格分别环比+0.6%/+1.4%,预计公司文化纸板块盈利环比提升22%左右。Q4 木浆价格延续下降趋势,预计环比再降5%;文化纸提价从国庆节后开始落实,预计Q4 纸价环比提升5%左右,公司文化纸Q4盈利有望环比再提10%。

包装纸Q3触底,后期有望实现量价齐升。单Q3 箱板瓦楞纸价格分别环比-7.2%/-6.6%,国废/美废环比-7.4%/-8.3%。包装成品纸价格下跌幅度略微小于原材料,但同比仍处于大幅下降区间,预计包装纸业务Q3 触底。国庆节后箱瓦纸涨价开始落实,预计Q4 包装纸价格环比提升3%以上;国废价格基本维稳,由于外废审批量下降,预计外废环比仍有下降空间。19H1 公司包装纸业务产能并未完全释放,量上仍具备释放空间,预计Q4 公司包装纸盈利好转。

溶解浆价格进入底部区间,存向上业绩弹性。溶解浆价格自19 年开始进入下行区间,19Q3 环比再跌10.4%,同比降19.5%。目前价格已降至5800元/吨,为12 年以来历史最低价格,国内一般企业溶解浆制造完全成本为6800 元/吨,已处于亏损状态。公司国内溶解浆生产成本约5800 元/吨,老挝地区溶解浆成本比国内低700~800 元/吨,仍能实现盈利。后期溶解浆价格向上弹性较大,公司盈利弹性有望释放。

利润率环比持续改善,现金流Q3 回正。19Q1-3 公司毛利率为21.1%,同比-3.5pct;单Q3 毛利率为23.8%,同比+0.7pct,环比+2.1pct。公司毛利率环比持续向上,主要因文化纸盈利19 年以来逐季修复。公司期间费用率基本维稳,19Q1-3 期间费用率为10.4%,同比+0.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为3.7%/4.0%/2.7%,分别同比+0.4/+0.7/-0.8pct。公司19Q1-3 净利率为9.1%,同比-2.1pct;单Q3 净利率为10.7%,同比+2.6pct,环比+1.0pct。公司19Q1-3 经营活动现金流净额同比-15.9%至27.5 亿元,主要因Q2 现金支付原材料成本较多,导致Q2 单季度经营现金流净额为-4.5亿元。公司Q3 现金流已经开始回正,为5.4 亿元。

公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。预计公司19~21 年实现归母净利润21.14/25.37/30.76 亿元, 同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应PE 10.1X/8.4X/7.0X。

风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

申请时请注明股票名称