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太阳纸业(002078):短期受益浆纸价差走阔 中期产能扩张驱动盈利稳增

发布时间:2019-12-16    研究机构:中国国际金融

公司近况

我们近期与太阳纸业(002078)管理层进行了交流。我们认为公司1H20 文化纸主业盈利有望强劲增长,2020 年包装纸业务毛利率有望改善,同时新增产能稳步投放,有望驱动公司中期业绩增速。

评论

浆纸价差走阔,1H20 文化纸主业盈利料将强劲。2019 年3 月以来,文化纸价格处于上涨通道,而原料端木浆价格持续走低。当前时点,国内文化纸均价已较1H19 均价高出8%,而针叶/阔叶浆现货价较1H19 均价分别低17%/29%。公司当前文化纸所用木浆大部分为外采,因而我们预期公司有望充分受益于浆纸价差走阔,1H20公司文化纸主业盈利有望迎来强劲增长。

成长持续,中期文化纸产能稳步落地。未来3 年中,公司预计其45 万吨特色文化用纸项目(2020 年)、北海项目一期文化纸55 万吨(2021 年)有望投产;我们估计同期其他新增文化纸项目产能不到100 万吨,对行业供需面冲击有限。我们预期,2020/2021年公司文化纸产能有望分别同比增21%/22%。

包装纸:原料布局领先有望提振毛利率,产能快速扩张增厚盈利。

公司1H19 包装纸毛利率为14%。我们预期随着今年老挝45 万吨废纸浆项目和邹城20 万吨本色浆的投产,公司160 万吨箱板纸产能将拥有110 万吨配套纸浆产能,2020 年公司包装纸毛利率有望得到明显改善。此外,公司预计2021 年老挝80 万吨包装纸产能将投产,使公司包装纸产能从160 万吨扩增50%至240 万吨。

资本开支3~5 年内维持高位,资产负债表压力有限。我们预期3~5年内,由于老挝80 万吨包装纸及北海350 万吨林浆纸项目需要较高投入,公司年均资本开支预计将维持在30~40 亿元的较高水平,自由现金流可能承压,但我们预期在文化纸供需面稳健的背景下,公司经营现金流能够覆盖绝大部分资本开支,我们预期公司当前的净负债率(52%)和资产负债率(55%)不会大幅上升。

估值建议

当前股价对应11.1x/9.0x 2019e/20e P/E。由于上调了销量假设,我们分别上调2019e/20e EPS 3.4%/11.4%至0.84/1.03 元。维持跑赢行业,上调目标价17%至11.33 元,对应13.6x/11x 2019e/20e P/E,及22%上行空间。

风险

文化纸需求不及预期,资本开支超预期。

申请时请注明股票名称