太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078):Q4表现靓丽 低成本原料硬核实力

时间:20-02-28 00:00    来源:东吴证券

投资要点

公司发布2019 年业绩快报:报告期内,公司实现营收226.61 亿元(同比+4.10%),归母利润21.86 亿元(同比-2.33%);Q4 单季度,公司实现营收62.60 亿元(同比+10.64%),归母利润7 亿元(同比+60.65%)。

分季度看,公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4 营收增速分别为+8.13% /-1.97% /-0.20%/+10.64%;归母利润增速分别为-38.34% /-17.18% /+4.37% /+60.65%,逐季改善。

文化盈利逐季改善,20Q1 有望维持高盈利:双胶、铜板的原纸价格自19 年3 月触底后逐步攀升,至11 月企稳达到6400 元/吨(较19 年3 月低点+366 元)、6167 元/吨(较19 年3 月低点+634 元)。木浆原料价格19 年3 月开始高位下跌,至19 年底价格跌至历史低位,对应19 年文化纸盈利逐季向上,单季度分别实现净利率6.98%、9.51%、10.64%、11.19%。春节后虽然受到疫情影响,下游复工延后需求迟滞,但上游中小企业开工率仍低,纸浆价格低位较难实现向上突破,文化纸价以稳为主,20Q1 文化盈利维持高位。考虑20 全年文化纸新增产能投放有限、21 年建党100 周年刊物备货拉动文化纸需求,预期20 年文化纸景气较好得以持续。

箱板受益低成本原料,溶解浆价格已经触底:箱板/瓦楞纸价于19 年9月触底后旺季小幅攀升,节前以稳为主。节后受到疫情影响,以瓦楞为代表的废纸系纸种的核心原料国废的回收供应难以满足,大厂产品惜售、小厂难以开工,供给短缺导致纸价出现快速提涨。截至20 年2 月27 日,箱板/瓦楞的市场单吨售价升至4510 /3970 元,较节前落实提价300/475 元,产业格局进一步优化的同时、利好具有稳定低成本原料供应的产业龙头。公司目前老挝低成本的再生浆,以及本部木屑浆、半化学浆的总产能达100+万吨,保证箱板生产的同时享受提价红利。溶解浆价格自19 年初下滑达到历史低位的5400 元/吨后企稳,处于历史低位短期受到疫情影响盈利边际略有改善。

经营稳健,顺利达成股权激励解锁目标:此前公司于17 年9 月公司发布股权激励预案,以4.65 元/股的价格授予限制性股票2.64 亿元(占公司2.2%股权),授予对象包括公司及控股子公司的董事、高级管理人员、核心业务人员674 人。本轮激励计划有效期3 年,解除限售期条件为以16 年净利润为基数,17 /18 /19 年的净利润增长率不低于60% /80%/100%,对应净利润16.71 /18.80 /20.89 亿元。公司17/18/19 年分别实现归母净利20.24 /22.37 /21.86 亿元,均顺利达成解锁目标。

产能投放有序,低成本原料进入释放期:截至19 年3 月,公司机制纸年产能达412 万吨,其中双胶纸年产能130 万吨(市场份额13%)、铜版纸90 万吨(市场份额14%);机制浆年产能达260 万吨,其中化机浆产能80 万吨(市场份额7%),溶解浆产能80 万吨(市场份额30%+),此外化学浆、再生浆、木屑浆、半化学浆等合计100 万吨。未来公司将加快造纸、制浆业务产能建设(预计20E/21E 实现纸产能增量45/135万吨、浆产能增量20/80 万吨),且随着老挝溶解浆、再生浆低成本原料投产及自给率提升,看好公司销售扩张、成本优化下的成长兑现。

盈利预测与投资评级:公司产业链上下游、多元化纸种布局奠基,低成本原料进入释放期,成长路径清晰。

预期公司19-21 年分别实现营收226.61/248.63 /293.52 亿元(+4.1%/+9.7%/+18.1%),归母净利21.86 /22.88/30.34亿元(-2.3%/+4.7%/+32.6%),对应PE 为11.30X /10.79X /8.14X,维持“买入”评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,行业竞争加剧