太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078):全年盈利稳健 1Q20业绩有望维持同比强劲

时间:20-04-21 00:00    来源:中国国际金融

业绩回顾

2019 业绩符合我们预期

公司公布2019 年业绩:营收227.63 亿元,同比+4.57%;归母净利润21.78 亿元,同比-2.66%;其中4Q19 归母净利润6.93 亿元,同比增59.2%,环比改善15.8%,符合前期预告。点评:

销量增幅明显,但毛利率受纸价下滑拖累。受益于新增包装纸产能进入稳定生产期,2019 年公司成品纸、纸浆销量分别同比增22%/6%至362/109 万吨。2019 年文化纸、包装纸行业价格中枢同比均有所回落,叠加低单价的包装纸营收占比上升,拖累公司成品纸吨均价格同比下降16%(或830 元);但同期原料端木浆价格亦明显走弱,使公司全年成品纸吨毛利同比仅下滑168 元至1094元(全年浆纸综合毛利率22.4%,同比下滑1.1ppt)。

经营现金流表现稳健,资本开支压力增加。公司2019 年经营现金流同比上升4.65%至46.9 亿元,资本开支同比大增约10.3 亿元至40.6 亿元,为建设新基地,我们预期未来3 年公司资本开支将继续维持在30-40 亿元的高位。为应对较高的资本支出,公司2019年增加了债务融资,年底净负债率为68.2%,同比上升6.7ppt。

发展趋势

1Q20 业绩有望维持同比强劲,二季度价格承压。我们预期,受益于1Q20 文化纸浆纸价差同比明显走阔,公司1Q20 业绩有望维持强劲。然而,3 月以来,疫情影响下,公司产品中包装纸、铜版纸下游需求受到较为明显的冲击,双胶纸需求亦受到下游教材招标延后影响,成品纸价格整体表现疲软,我们预期2Q20 公司成品纸售价仍将承压,2Q20 业绩同比增幅或较一季度明显收窄。

中期成长性不改。我们估计,公司老挝80 万吨包装纸项目、本部45 万吨文化纸项目及广西350 万吨林浆纸项目一期(产能135 万吨)均有望于2020 年底~21 年投产,广西项目二期亦有望于2022~23 年投产,老挝、山东、广西三大基地项目全部投产后公司浆纸总产能有望突破1000 万吨,较当前提升40%。

盈利预测与估值

由于下调了成品纸均价假设,我们下调2020e EPS 18.2%至0.84 元,并引入2020e EPS 1.11 元,分别对应2020e/21e 10.5x/7.9x P/E。维持跑赢行业和目标价11.33 元,对应13.5x/10.2x 2020e/21e P/E,有29%的上行空间。

风险

文化纸行业协同不及预期,纸价降幅超预期。