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太阳纸业(002078):持续加码“林浆纸一体化”战略兼顾产能提升与上游布局 维持推荐

发布时间:2020-04-21    研究机构:中国银河证券

1.事件摘要

2019 年全年公司实现营业总收入227.63 亿元,同比增长4.57%;实现归母净利润21.78 亿元,同比下滑2.66%;实现归母扣非净利润20.99 亿元,同比下滑5.08%;经营现金流量净额为46.86 亿元,同比增长4.65%。

2.我们的分析与判断

(一)包装与文化纸兼顾弹性与韧性助力规模稳步增长,业绩受益Q4 提价与成本回落录得微降

2019 年全年公司实现营业收入227.63 亿元,较上年同期增加9.94 亿元,实现同比增长4.57%。按行业拆分,浆及纸制品/电及蒸汽/化工产品/其他业务收入分别实现217.91/8.06/0.12/1.53 亿元,较去年同期增加9.43/0.17/0.01/0.25 亿元,较上年同期同比增长4.53%/2.10%/328.38%/19.33%。由此可见,公司主营业务为公司总营收实现增长的核心驱动力,其中围绕公司核心业务造纸以及新生物质材料的浆及纸制品业务贡献94.88%的总营收增量。

根据公司于2012 年首次提出的“四三三”战略规划中的产品分类进行划分,2019 年公司造纸/生物质新材料/快消品板块分别实现营收173.80/35.87/8.24 亿元,分别较去年同期变动5.18/4.20/0.47 亿元,分别实现3.07%/13.27%/0.58%的同比增长,三者的营收占比结构为79.76%/16.46%/3.78%。具体来看,2019 年公司造纸业务内纸制品中非涂布文化用纸/铜版纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现73.85/34.63/8.74/33.63/6.86 亿元, 较去年同期分别变动1.78/-5.32/-0.73/7.22/3.48 亿元,分别实现2.47%/ -13.32% /-0.82%/27.36%/102.95%的同比增长,可见2019 年公司造纸业务的纸制品产品中作为公司传统强项且营收占比最高的非涂布文化纸保持稳定增长;受制于下游需求疲软与行业内部竞争激烈的铜版纸继续下滑;而作为公司新的业务增长点的牛皮箱板纸与瓦楞原纸受益于产能释放与产品竞争力较强等因素拉动表现优异,预计公司未来造纸业务中纸制品将在非涂布文化用纸稳步抬升的趋势上借助牛皮包装纸实现弹性增长。至于造纸业务中的纸浆业务,公司2019 年化机浆/化学浆分别实现营收15.83/0.27 亿元,较去年同期分别变动0.15/-2.06亿元,实现0.96%/-88.39%的同比增长,主要是由于其前期老挝项目中建设的年产30 万吨化学浆生产线自18 年6 月投产后,公司判断19 年溶解浆行情较好并且老挝项目中配套包装用纸生产线尚未完成,故而将其转产为溶解浆生产线,从而使得公司2019 年化学浆销售大幅减少。综合来看,公司造纸业务主要是依靠纸制品中牛皮箱板纸与瓦楞原纸产品贡献的营收增量实现增长。

至于生物质新材料板块,2019 年公司溶解浆实现营收35.87 亿元,较去年同期增加4.20 亿元,实现13.27%的同比增长,贡献营收增量的42.27%,主要是受益于公司于老挝项目中年产30 万吨化学浆生产线转产溶解浆使得溶解浆产能有所提升所致。

至于快消品板块,2019 年公司生活用纸实现营收8.24 亿元,较去年同期增加0.47 亿元,实现同比增长0.58%,贡献营收增量的0.48%,公司生活用纸板块表现在年产12 万吨生产线投产后始终保持稳定,足见公司生活用纸产品具备一定竞争力。

按地区划分,2019 年公司境内外销售分别实现224.21/3.41 亿元,较去年同期分别增加9.19/0.76 亿元,分别实现4.27%/28.44%的同比增长,销售额占比为98.50%/1.50%,较去年同期分别变动-0.28/0.28 个百分点,主要是由于公司老挝项目逐步投产后公司境外销售收入略有增长所致。

按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4 季度公司分别实现营收54.51/53.25/56.25/63.62 亿元,分别交去年同期增加4.10/-1.07/-0.11/7.03 亿元,分别实现8.13%/-1.97%/-0.20%/12.43%的同比增长,各季度营收占比分别为23.95%/23.39%/24.71%/27.95%。尽管公司核心造纸业务中非涂布文化用纸需求较为稳定且并未有明显的季节性分化,但公司自15 年以来新拓展的包括牛皮箱板纸与瓦楞原纸在内的包装用纸业务在Q4 受益于消费旺季缘故表现优于其余季度,叠加2019Q4 包装用纸受益于外废进口配额大幅减少、停机检测以及社会库存较低等因素影响出现大幅提价现象,使得2019Q4 表现明显优于其余三个季度。

至于公司纸制品与浆制品的产销情况,2019 年公司各类纸制品累计生产354 万吨,较去年同期增加54 万吨,同比增长18.00%;纸制品累计销售362 万吨,同比增加65 万吨,实现同比增长21.89%,产销率达到102.26%,较去年同期提升3.26 个百分点。2019 年公司浆制品产量107万吨,较去年同期减少1 万吨,实现同比下降0.93%;浆制品累计销售109 万吨,较去年同期增加6 万吨,实现同比增长5.83%,产销率达到101.87%,较去年同期提升6.50 个百分点,可见公司2019 年浆及纸制品销售相较于2018 年均有所回暖,公司商品库存大幅减少。

从公司业绩表现角度来看,截止2019 年末,公司实现归母净利润21.78 亿元,较上年同期减少0.59 亿元,同比下降2.66%;归母扣非净利润实现20.99 亿元,同比减少1.12 亿元,同比下降5.08%。非经常损益实现0.79 亿元,较去年同期增加0.53 亿元,同比增长199.94%,其中主要包括来自于政府补助0.97 亿元,较去年同期分别增加0.54 亿元,可见公司2019 年非经常性损益变动较大的主要原因是由于公司前期在山东邹城新建生产基地后邹城市财政局与2019 年度向公司发放政府补助6989.55 万元,较去年同期增加4989.55 万元。

按季度拆分来看,2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现归母净利润3.80/5.06/5.98/6.93亿元,较去年同期分别变化-2.36/-1.05/2.50/2.57 亿元,分别实现-38.34%/-17.18%/4.37%/58.93%的同比增长;2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 个季度分别实现归母扣非净利润3.34/5.30/5.95/6.40 亿元,较去年同期分别变动-2.70/-0.78/0.25/2.10 亿元,分别实现-44.71%/-12.77%/4.35%/48.90%的同比增长。由此可见,造成公司2019 年归母净利润与归母扣非净利润录得负增长的主要原因是由于19 年上半年在国内经济增速放缓引发下游需求端疲软使得造纸行业整体规模端承压的不利情形下,叠加原材料木浆价格在18Q4 冲上高位后于19 年上半年回落缓慢,使得公司在规模与成本端承压明显,最终导致业绩大幅回落。然而在2019 年下半年,受益于行业下游需求端库存与成本端木浆价格双双回落以及公司自建浆纸厂投入使用的正面影响业绩降幅逐季收窄,并于19Q4 实现迅猛增长,一举收复了上半年的绝大部分失地,最终保证全年归母净利润与归母扣非净利润仅录得微降。

(二)综合毛利率下降0.91pct,期间费用率增加0.40pct

公司2019 年全年综合毛利率为22.54%,相较去年同期减少0.91 个百分点。按行业拆分,2019 年公司浆及纸制品/电及蒸汽行业分别实现毛利率22.37%/26.41%,分别较去年同期变动-1.13/2.18 个百分点;按产品拆分,2019 年公司非涂布文化用纸/铜版纸/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸毛利率分别为27.27% /27.47% /22.28% /11.99% /15.41% /26.35%/18.85%/19.37%,相较去年同期分别变动-0.02/-0.99/-3.69/-8.30/0.75/0.15/7.61/9.26 个百分点;按地区拆分,2019 年公司境内/境外业务毛利率分别为22.82%/4.53%,较去年同期分别变动-0.88/0.57个百分点。基于上述数据分析,2019 年公司综合毛利率略微下滑的主要原因是由于浆及纸制品业务中溶解浆销售额占比位列第二与第三溶解浆与铜版纸业务毛利率下滑所致,尽管牛皮箱板纸及瓦楞原纸毛利率受益于2019Q4 大幅提价与2019 年下半年纸浆价格回落出现大幅提升,但碍于营收占比不及溶解浆与铜版纸业务占比之和,故而难以扭转公司综合毛利率下滑。

2019 年公司销售净利率为9.65%,较去年同期减少0.65 个百分点;2019 年公司的期间费用率为10.94%,相比去年增加0.40 个百分点。销售/管理(包含研发)/研发/财务费用率分别为4.14%/4.29%/1.81%/2.52%,相比去年同期变化0.69/0.51/0.58/-0.79 个百分点。报告期内,公司销售费用率的提升主要是由于运输费大幅提升导致公司销售费用较去年同期增加1.91 亿元(YOY25.50%),使得销售费用率有所提升;至于管理费用率,2019 年公司管理费用额较去年同期增加1.53 亿元(YOY18.52%),一方面是由于管理人员以及研发人员的职工薪酬与公司老挝生产基地生产线投产使得折旧摊销费用增加所致,另一方面是由于公司研发费用中材料费的大幅提升,二者共同作用推动公司管理费用率的提升;对于财务费用率,2019 年公司财务费用额较去年同期减少1.47 亿元(YOY-20.42%),主要是由于公司主动降低资产负债率,2019 年末公司资产负债率为54.48%,比去年同期降低了2.75%,而伴随着资产负债率的下降,公司计息负债有所减少,最终使得利息支出相应大幅减少。

(三)多元化产品布局优势尽显,兼顾规模持续扩张过程中的弹性与韧性

公司自2012 年开始,领先于行业开始进行“调结构、转方式”的调整,在坚守造纸主业的基础上拉长产业链,进行多元化布局。公司目前的业务范围已经覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费三大部分,并提出“四三三”发展战略,借助公司在产品结构上的不断调整、原材料结构调整及在生产工艺等方面不断改善创新,最终实现产业用纸、生物质新材料、快速消费三者40%/30%/30%的利润格局。其中,产业用纸领域内公司通过完善产品结构进一步实现了多元化,成功借助下游需求较为稳定且公司优势明显的文化用纸业务奠定公司长期可持续发展的基础,并在此基础上积极加码与经济周期密切相关的弹性纸品包装用纸,依靠公司出色的研发实力与产能持续扩张的能力实现包装用纸业务的中高速增长,增添公司整体规模增长表现中的弹性属性,从而为公司逐步实现“四三三”的发展战略提供源源不断地增长驱动力。

(四)持续加码“林、浆、纸”一体化战略,产能逐步落地增厚规模与业绩

公司作为中国造纸行业龙头企业,经过多年的发展,目前已经形成年浆纸合计产能接近700万吨,其中纸的产能达到430+万吨、浆的产能达到270+万吨。为保障公司的可持续发展并适应产业转型升级的趋势,公司将“林浆纸一体化”作为永续经营的重要举措,早在2010 年便在在森林资源丰富、速生林种植水平可与南美巴西等国媲美的老挝投资建设现有育苗基地,拥有年生产能力1000 万株的组培室,如今林地已陆续进入轮伐期,从而降低了公司造纸业务对原材料的依赖程度,有效控制了原材料成本。截止2019 年末,公司提出的“老挝年产120 万吨浆纸项目”

中年产40 万吨的再生纤维桨板生产线投入运行,并且其所配套的年产80 万吨高档包装纸项目也已启动实施。在此基础上,公司于2019 年7 月宣布在兖州本部建设年产45 万吨特色文化用纸项 目,继续巩固公司在文化用纸领域的领先地位。除了远居海外的老挝林浆纸一体化项目外,公司于19 年还开始了“广西北海年产350 万吨林浆纸一体化项目”,其中项目一期包括55 万吨/年文化用纸项目、15 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、60 万吨/年化机浆项目,预计在上述产能逐步投产后,公司将进一步巩固自身产能优势的同时,建立起雄厚的上游资源优势。

3.投资建议

太阳纸业(002078)作为中国造纸企业的龙头,产能规模行业领先,规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展,降低对原材料的依赖,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势,将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面,研发投入集中在成本节约上,围绕成本领先战略展开,打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力,保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司,产能规模行业领先,同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务,在造纸行业逐渐复苏的背景下,公司将拥有较强的增长动力。考虑到2020 年初爆发的新冠疫情,我们认为尽管公司核心业务非涂布文化用纸需求从全年角度出发较为稳定,但受限于教育产业整体尚未全面恢复正常,叠加公司弹性业务包装用纸由于近期物流运输压力缓解以及下游需求复苏缓慢等因素影响难以维系自19Q4 以来至疫情爆发初期的涨价势头。基于上述判断,我们预计公司2020 E/2021E /2022E分别实现营收239.31 /302.07 /361.97 亿元,净利润23.44/29.90 /36.33 亿元;对应PS 0.95/0.75/0.63 倍,对应PE10 /8 /7 倍,继续维持“推荐评级”。

4.风险提示

原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。

申请时请注明股票名称