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太阳纸业(002078)Q1点评:盈利同比大幅增长 携资源禀赋加速行业整合

发布时间:2020-04-30    研究机构:长江证券

  事件描述

  太阳纸业(002078)发布一季报:2020Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为55.52/5.36/4.95 亿元,同增1.86%/40.97%/48.18%。

事件评论

各纸品涨跌互现,Q1 公司收入同增1.86%至55.52 亿元,符合预期。产能方面,太阳纸业Q1 相比去年同期新增产能有限(主要来自技改带来产能提升);纸价方面,铜版/双胶/箱板瓦楞纸均价同比变动632 元(+11.2%)/745元(+13.2%)/-327 元(-7.3%)。

行业良好格局叠加补库需求,Q1 归母净利润同增40.97%至5.36 亿元。毛利率/净利率分别为24.59%/9.69%,同比提升6.89/2.7pct。2019Q1 行业盈利基数较低,受贸易摩擦影响行业需求偏弱,各纸品吨盈利均降至历史较低水平,以文化纸为例,中小纸企几乎不盈利,太阳盈利预计也仅有100-200元;2020Q1 虽受疫情扰动,尤其文化纸品因库存相对较低,且当期竞争格局良好,故延续去年Q4 盈利水平(吨盈利或达600 元以上);不过二月因国内疫情爆发,公司开工率下滑(二季度或停机约10 天),停机损失增加带来毛利率/净利率环比下滑。

费用率方面, Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比变动+2.09/+0.55/+0.77/-0.08pct 至5.35%/2.97%/1.94%/2.58%,其中,销售费用率提升主因疫情影响下行业物流费用增加。当期因政府补助减少,非经收益不及去年同期,归母净利润增速慢于扣非净利润增速。现金流方面,经营性现金流净额同比下降89%至2.83 亿元,主因:1)受疫情影响,公司给予下游一定账期优惠,应收账款相比年初增加超过10 亿元;2)Q1 浆价处于低位,公司或增加低价浆储备,当期存货较2019 年底增加2.55 亿元。

Q2 木浆系纸品景气度阶段性承压,伴随疫情恢复行业盈利料逐步上行。4 月以来木浆系纸品价格持续下行,主因疫情期间,各纸品出货不畅并带来库存攀升至历史高位,同时APP 将更多海外双胶纸产品运至国内销售,带来单周双胶纸价格下跌超过500 元,铜版及白卡纸随之跟跌。目前中小文化纸企已基本处于不盈利状态,行业正逐步筑底。

  从下半年来看,若国内外需求逐步恢复,且新增产能有限,预计纸品盈利或触底回升。同时,太阳发布扩建公告,计划在北海投资超过100 亿元建设年产210 万吨的浆纸产能,包括文化纸/生活用纸/木浆/化机浆;伴随本轮林浆纸基地建成,公司将形成山东、老挝、广西北海三大生产基地,补齐工厂布局战略位置短板,加速在全国纸品市场份额提升。

携资源禀赋加速行业整合,继续重点关注太阳纸业投资机会。造纸行业资源壁垒凸显,仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素,预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放,从产业周期来看,其资源的独占性至少在未来的5-10 年内较难被打破;后续伴随成品纸行业寡头格局形成,看好产业链利润释放。我们预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.78/0.99/1.20 元,对应PE 分别为10X/8X/7X。

  风险提示: 1. 国内外疫情防控不及预期;2. 文化纸产能大幅增加。

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