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太阳纸业(002078)半年报点评:2020Q2业绩表现略超预期 下半年盈利逐季修复

时间:20-08-29 00:00    来源:国盛证券

事件:2020Q1-2 实现收入104.28 亿元,同比-3.2%;归母净利润为9.36 亿元,同比+5.6%;扣非归母净利润为8.75 亿元,同比+1.4%。

其中2020Q2 实现收入48.76 亿元,同比-8.4%;归母净利润为4.0 亿元,同比-20.9%;扣非归母净利润为3.8 亿元,同比-28.2%。

Q2 浆纸产品进入盈利底部,影响上半年表现。2020H1 公司双胶纸/铜版纸/溶解浆/箱板纸分别实现收入37.86/14.66/13.09/16.59 亿元,分别同比+7.8%/-2.9%/-28.3%/+15.8% ; 分别在总收入中占比36.3%/14.1%/12.6%/15.9%,占比同比变动+3.7/+0.1/-4.3/+2.6pct;分别实现毛利率33.5%/34.6%/0.7%/8.7%,分别同比+12.0/+14.5/-21.0/-5.3pct。

1)2020Q1 文化纸行业维持高景气度,根据我们测算,公司吨纸盈利约700 元左右。需求受疫情影响,4 月份单月文化纸行业平均价格降幅达到1000 元,5~6 月份纸价开始企稳向上,Q2 纸价环比-12.5%,预计公司Q2 吨纸盈利约500 元。2)2020 年以来溶解浆价格继续下降,公司凭借较强研发能力,将溶解浆转产为可生产箱瓦纸的原材料本色浆,并持续开发新的产品。3)2020H1 箱板纸价格同比-7%,2020Q2 价格环比-10%,同样进入盈利底部,根据我们测算吨净利100 元左右。公司主营的各产品在2020Q2 均进入行业景气度最差阶段,公司仍实现单季度4 个亿盈利,体现了公司作为龙头企业的成本优势,及强研发能力应对行业波动。

受行业波动影响,Q2 利润率有所下滑。2020H1 公司毛利率/净利率分别为23.7%/9.0%,分别同比+4.0/+0.7pct;2020Q2 分别为22.7%/8.3%,分别同比+1.0/-1.4pct,分别环比-1.9/-1.4pct。2020H1 公司期间费用率为12.6%,同比+2.4pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/3.1%/2.7%/2.0%,分别同比+1.2/+0.8/-0.1/+0.5pct。

未来三年浆纸项目将持续落地,产能稳步扩张。公司2019 年投资建设45万吨文化纸将于2020 年12 月试生产,老挝两条40 万吨(合计80 万吨)包装纸产线将分别于2020 年底、2021 年初试生产,广西一期项目55 万吨文化纸+15 万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1 陆续投产,7 万吨特种纸/5 万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3 投产,未来公司总产能规划达到1000 万吨。

2020Q3~4 进入造纸行业传统旺季,公司盈利将触底回升。下半年为造纸行业传统旺季,叠加疫情缓和,内外需逐步修复,预计下半年浆纸产品需求支撑增强,价格有望延续6 月份以来的向上趋势,Q3~4 公司盈利将逐季修复。

中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10 年时间,投资超过10 亿美元,2018 年初现“雏形”,2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP 和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。

公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,中长期增长动能充足,维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.0/25.2/30.0 亿元, 同比变动-17.4%/+40.2%/+19.1%,对应PE 19.3X/13.8X/11.6X。

风险提示:疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。