太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078):2020Q3业绩表现符合预期 Q4环比将继续改善

时间:20-11-01 00:00    来源:国盛证券

事件:2020Q1-3 实现收入156.39 亿元,同比-4.6%;归母净利润为13.82 亿元,同比-6.9%;扣非归母净利润为13.27 亿元,同比-9.0%。其中2020Q3 实现收入52.1 亿元,同比-7.4%;归母净利润为4.46 亿元,同比-25.5%;扣非归母净利润为4.52 亿元,同比-24%。

公司Q3 盈利符合预期,环比将持续改善。公司2020Q1~3 归母净利润同比增速分别为+41.0%/-20.9%/-25.5%,环比增速分别为-22.7%/-25.4%/+11.5%。受到疫情影响,造纸产品价格2020H1 进入下行区间;公司盈利跟随行业波动,2020Q2见底。2020 年6 月开始文化纸逐步提价,2020Q3 公司盈利开始环比改善。

分业务情况来看:1)根据我们测算,公司2020Q1~3 文化纸吨纸盈利分别约为850/400/450 元/吨。考虑到Q4 文化纸产品继续提价,预计Q4 吨纸盈利有望继续环比提升100 元左右。2)2020 年9 月溶解浆价格见底为5300 元/吨,10 月份开始持续上涨,目前价格提至5600 元/吨(涨幅6%),公司国内溶解浆将逐步恢复盈利,后期有望继续环比改善。3)2020Q3 箱瓦纸开始持续提价,根据我们测算,预计公司2020Q3 箱板纸吨净利约200 元/吨。考虑到Q4 为包装纸传统旺季,公司箱板纸吨净利有望环比提升。造纸行业在2020Q2 见底,公司盈利Q3开始复苏,并且趋势可以延续。叠加溶解浆价格从底部开始上升,公司Q4 至明年环比有望持续修复。

费用管控良好, 现金流表现优秀。2020Q1-3 公司毛利率/ 净利率分别为23.3%/8.9%,分别同比+1.2/+0.2pct;2020Q3 分别为22.6%/8.7%,分别同比-1.2/-2.0pct,分别环比-0.1/+0.4pct。2020Q1-3 公司期间费用率为12.4%,同比+2.0pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%/3.2%/2.5%/2.0%,分别同比+1.0/+0.8/-0.2/+0.3pct。公司2020Q1-3 经营现金流净额35.6 亿元,同比+29.5%,主要因为公司应付款项增加,表明公司在行业上下游议价能力较强。

未来三年浆纸项目将持续落地,产能稳步扩张。公司2019 年投资建设45 万吨文化纸将于2020 年12 月试生产,老挝两条40 万吨(合计80 万吨)包装纸产线将分别于2020 年底、2021 年初试生产,广西一期项目55 万吨文化纸+15 万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1 陆续投产,7 万吨特种纸/5 万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3 投产,未来公司总产能规划达到1000 万吨。

中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源。公司2008 年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10 年时间,投资超过10 亿美元,2018 年初现“雏形”,2019 年林地可供开采。

纵观造纸巨头企业APP 和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。

公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,中长期增长动能充足,维持“买入”评级。考虑到2020Q4 行业提价趋势延续,我们将公司2020 年业绩上调至19.3 亿元。预计公司2020~2022 年实现归母净利润19.3/27.0/32.3 亿元, 同比变动-11.4%/+40.0%/+19.5%, 对应PE18.0X/12.9X/10.8X。

风险提示:疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。