太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078)透过财报详解太阳纸业成本优势:成本挖潜构筑安全边际 管理优势铸就稳固护城河

时间:20-12-30 00:00    来源:东方证券

核心观点

太阳纸业(002078)通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证,悲观情形下公司盈利向下有底。以2018Q4-2019Q1 以及2020Q2 近两轮周期底部为例,在同行亏损或微利的情况下,2019Q1、2020Q2 公司仍能分别实现单季度扣非归母净利润3.3 亿、3.8 亿,其自身在过往数轮周期中锻造的盈利底部亦有稳步提升。依托于优异的管理能力,及其在各项成本上的持续打磨与提效,公司在极端情形下仍能通过成本优势确保自身盈利向下有底。

透过财报详细拆分各项主业的成本构成,我们发现公司现已成长为行业内成本控制最优的企业。以文化纸这一公司最重要的利润来源为例,公司在费用管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面,均领先于同行,并据此构建了多达553 元/吨的成本优势,实现了行业最低的成本。与此同时,公司将管理及效率的优秀基因复制至其他主业。箱板纸方面,通过前瞻性原材料布局,公司在原材料环节赚取国废与外废价差的同时,亦享受到高品质纤维贡献的造纸环节溢价。溶解浆业务,依托老挝原材料优势,在国内同行普遍现金流亏损的情况下,公司仍能实现小幅正盈利。

参考公司目前的产能情况,测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约15.3 亿,周期底部ROE 不低于10.0%。我们就极端情形下的各项业务盈利展开量化测算,假设各项主业均处于周期底部,行业内近一半的企业亏损,参考公司2020 年的产能情况,我们测算公司当前依靠成本优势构筑的壁垒利润约15.3 亿,ROE 仍能维持在10.0%以上,安全边际较为坚实。

财务预测与投资建议

按中性偏保守的情形,预计2020-2022 年公司归母净利润分别为19.52/27.84/35.28 亿元(原预测为19.20/27.95/33.97 亿元),对应的每股净资产分别达6.12/7.11/8.35 元。未来公司ROE 中枢有望稳健抬升至15%以上,给予2021 年2.5 倍PB 估值,对应目标价17.78 元,维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险