太阳纸业(002078.CN)

深度*公司*太阳纸业(002078):Q2受疫情冲击 下半年重回景气

时间:20-08-30 00:00    来源:中银国际证券

公司发布2020 年中报:报告期内,公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为104.3 亿/9.36 亿/8.75 亿元,同比分别-3.23%/+5.61%/+1.35%。其中Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为48.8 亿/4.00 亿/3.80 亿元,同比分别-8.43%/-20.9%/-28.2%。

支撑评级的要点

疫情冲击集中体现影响Q2 需求。疫情对于纸的需求和价格冲击集中在Q2 体现,我们测算二季度双胶纸、铜版纸、箱板纸平均单价同比分别-13%、-12%、-11%,导致单季度营收有所下滑,除掉价格因素,我们估算上半年浆及纸制品销量仅有小幅下降。公司不断根据市场调整产品结构,分纸种来看,上半年非涂布文化纸、牛皮箱板纸实现了增长,溶解浆、瓦楞纸由于价格和成本原因削减产量。

毛利率Q2 小幅回落,下半年将重回景气。上半年尤其是一季度,纸价和浆价的剪刀差处于高位,公司文化纸、铜版纸毛利率达到了33.5%、34.6%的高位,同比分别增加12%和14.5%,箱板纸由于成本结构变化,毛利率下滑了5%至8.7%。单季度来看,公司Q2 毛利率22.7%,环比Q1下滑1.9pct,但同比去年Q2 仍然增加了1.0pct。全球疫情对于纸浆需求的影响大于供给,浆价回升难度较大,下半年成本端压力仍然较轻。随着复学的逐渐恢复,以及明年党百年庆的相关印刷需求逐步于下半年释放,文化纸的需求在好转,目前库存不高的情况下,价格在旺季有望持续提升,带动三四季度的毛利率逐步恢复。

新项目提供增长空间。公司老挝项目40 万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,同时新的三大项目开始建设, 40 万吨包装纸线将于2020 年底和2021 年上半年投产,广西北海制浆造纸350 万吨项目已经取得环评,一期项目的文化纸和生活纸产能将于2021 年下半年逐步投产,本部45万吨特色文化纸项目将于20 年12 月份投产,三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000 万吨,为后续成长提供保障。

估值

公司聚焦造纸主业,贯彻多元布局战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,产能基地实现国际化布局,完成后对上游原材料的把控能力进一步增强。调整公司2020-2022 年每股收益为0.82/1.04/1.23 元,同比-2.6%/+27.4%/+18.1%,当前对应2020 年PE17X,维持买入评级。

评级面临的主要风险

新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。