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太阳纸业(002078):4Q20成本优势深化 2021年量价齐升在望

时间:21-03-01 00:00    来源:中国国际金融

2020 年业绩快报符合我们预期

公司发布2020 年业绩快报,全年营收215.7 亿元,同比-5.3%,归母净利润19.7 亿元,同比-9.6%,其中4Q20 营业收入为59.3 亿元,同比-6.8%,归母净利润为5.9 亿元,同比-15%,环比+32%,基本符合我们预期。

关注要点

4Q20 公司盈利环比修复,浆价大涨推动公司成本优势深化。4Q19文化纸行业盈利水平较好,业绩基数较高;而4Q20 下游需求仍未完全恢复至疫情前水平,新增文化纸产能较多,文化纸提涨实际落实程度有限,我们跟踪的行业铜版纸、双胶纸4Q20 均价分别环比高9%/3%,但同比仍低3%/13%,公司盈利环比修复明显,但同比仍受压制。但我们认为,公司在浆价底部积极储备原料(木浆储备一度达6 个月),使4Q20 木浆价格大涨期间公司成本仍较平稳,成本优势进一步深化,盈利水平仍明显优于行业。

文化纸主业受益浆价上涨,2021 年量价齐升盈利强劲。2020 年年末,随着文化纸行业需求继续修复,以及木浆价格大幅上涨、行业成本曲线大幅抬升,龙头纸厂开启大幅集中提价,经销商此前库存较高,亦乐于接受涨价,向下游传导顺利。据我们跟踪,1月铜版纸、双胶纸提涨的~500 元/吨基本落实,节后文化纸价格继续大幅拉涨,我们估算公司当前时点文化纸吨净利在700 元/吨+。

展望2021 年全年,我们预期需求复苏+浆价中枢大幅抬升下,公司文化纸利润率有望大幅改善;同时,2H20 投产的45 万吨以及今年4Q 预计投放的55 万吨文化纸产能,有望带动公司全年文化纸产销量同比增长约30%,迎来量价齐升。

老挝箱板纸产能落地+溶解浆涨价,释放全年超额盈利弹性。1)箱板瓦楞纸,我们认为,2021 年箱瓦纸供需面有望改善,箱瓦纸价格有望大幅提涨,公司作为箱瓦纸原材料自供率最高的纸企之一,2021 年本部160 万吨箱瓦纸吨净利有望大幅改善;同时,公司老挝80 万吨高端箱板纸产能已经投产,享受免关税优惠条款,我们估计全年吨净利在~500 元/吨,有望显著增厚公司利润;2)溶解浆,2019~20 年公司80 万吨外售溶解浆处于微利状态;而根据卓创数据,公司溶解浆价格近期已自前期低点上涨25%至~7000元/吨,且在下游粘胶短纤需求回暖、大幅提价的背景下,我们预期溶解浆价格有望继续上涨,全年单吨净利有望突破700 元/吨。

估值与建议

我们小幅下调2020 年EPS 1.5%至0.75 元,但由于上调价格假设,我们上调2021e/22e EPS 7.5%/7.9%至1.43/1.43 元。当前股价对应2021e/22e 12.4x/12.4x P/E。我们暂维持公司目标价不变,对应2021e/22e 16.7x/16.7x P/E,隐含36%的 上行空间。

风险

需求不及预期,浆价转跌。