太阳纸业(002078.CN)

太阳纸业(002078):龙头优势不改 静待需求拐点

时间:21-09-10 00:00    来源:浙商证券

报告导读

公司发布2021年中报:21H1实现营业总收入158.13亿元(+51.64%),归母净利润22.32亿元(+138.29%);其中,21Q2实现营业总收入81.70亿元(+67.55%),归母净利润11.24亿元(+180.56%),业绩表现符合预期。

投资要点

高端箱板放量,溶解浆盈利维持高位

分产品来看,(1)文化纸:21H1 营收46.70 亿元(+23.33%),毛利率25.25%(-8.26pct);21Q2 营收23.18 亿元(+30.99%),毛利率24.00%(-11.65pct)。

(2)铜版纸:21H1营收22.63亿元(+54.33%),毛利率31.22%(-3.37pct);单21Q2 营收10.30 亿元(+64.46%),毛利率34.89%(-3.32pct)。 (3)牛皮箱纸板:21H1营收43.21亿元(+160.48%),毛利率16.51%(+7.79pct);单21Q2营收24.70亿元(+144.11%),毛利率15.39%(+11.17pct)。 (4)溶解浆:21H1营收18.33 亿元(+40.09%),毛利率23.49%(+22.82pct);单21Q2 营收10.73亿元(+216.00%),毛利率28.81%(去年同期为-35.79%)。 (5)化机浆: 21H1营收9.33亿元(+4.29%),毛利率14.27%(-10.48pct);单21Q2营收4.69亿元(+1.15%),毛利率4.26%(-25.04pct)。

淡季小幅承压,龙头优势不改

Q3高位原材料将反映至成本端,需求淡季下纸价支撑偏弱,公司经多年成本优势积累,底层利润抬升明显。细分来看,(1)文化纸:当前铜版/双胶价格分别为5400、5450元/吨,较4月高点回落2000、1775元/吨,淡季+双减政策影响,叠加海外疫情反复下低价进口成品纸流入国内、出口不畅,当前文化纸价支撑偏弱,部分中小产能关停,判断价格基本触底。公司龙头优势凸显,盈利表现仍显著优于行业。伴随旺季到来,文化纸价有望温和回暖,盈利压力逐步释放。

(2)箱板纸:当前箱板纸价格为5070元/吨,较4月低点上涨310元/吨。本轮进口纸量边际缩减、成本高位下中小产能出清带来的格局改善较为明显。当前外废、海运费高位下,中高端箱板盈利略有压缩;公司及时转产本色浆缓解成本压力,期待旺季延续同比高增。(3)溶解浆:当前溶解浆价格7530 元/吨,淡季价格较高点回落1170 元/吨。公司灵活转产弱化淡季影响,溶解浆盈利预期仍有较好表现。综合来看,细分纸种下探空间有限,旺季将至吨盈利表现有望向上修复。

产能有序释放,中期成长逻辑通顺

公司即将迈入产能释放大年,成长逻辑通顺:(1)文化纸:广西北海55万吨预期于21 年Q4 投产;(2)生活用纸:广西北海12 万吨预期于21 年Q4 投产;(3)牛皮箱板纸:老挝80万吨箱板纸已经于21年1月份投产;(4)化学浆&化机浆:广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于21Q4投产。

盈利水平提升,营运效率改善

盈利能力方面,21H1公司销售毛利率22.76%(+3.34pct),归母净利率14.11%(+5.14pct);其中21Q2 毛利率22.14%(-0.58pct),归母净利率为13.76%(+5.55pct); 期间费用率方面,21H1期间费用率合计5.58%(-2.76pct),其中销售费用率0.38%(-0.09pct),基本持平;管理+研发费用率7.61%(-3.46pct);财务费用率2.03%(-0.70pct);单21Q2期间费用率下降6.72pct至5.66%,其中销售费用率0.37%(-3.71pct),管理+研发费用率3.30%(-2.08pct),财务费用率1.98%(+0.93pct)。

从现金流表现来看,21H1公司经营性现金流量净额26.63 亿(较去年同期增加4.90亿),其中21Q2经营性现金流净额7.26亿元(较去年同期减少11.63亿)。

从营运效率来看,21H1应收账款9.16亿元(较期初增加4.26亿元),周转天数较去年同期减少6.24 天至25.14 天;存货较期初增加0.37 亿至11.75 亿,周转天数较去年同期减少13.27天至48.13天;应付票据及帐款合计43.32 亿(较期初增加14.51亿),应付帐款周转天数较去年同期增加2.65天至53.15天。

盈利预测及估值

公司底层利润抬升、中期成长逻辑通顺。预期21-23 年分别实现营309.22、333.63、351.51 亿元,同比增长43.23%、7.89%、5.36%;归母净利润37.13、38.32、41.59亿元,同比增长90.13%、3.20%、8.53%,对应PE分别为8.35X、8.09X、7.45X,维持买入评级。

风险提示

原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期